在談VIE架構新規(guī)產生哪些影響之前先來了解什么是VIE架構，為何中國企業(yè)熱衷搭建VIE架構出海上市呢？VIE，即VariableInterestEntities，意思是可變利益實體，也稱協(xié)議控制，其主要體現(xiàn)為由海外上市公司通過在中國境內設立全資子公司，然后由全資子公司通過協(xié)議的方式，對實際業(yè)務經營主體進行控制。為什么搭建VIE架構在我國，部分行業(yè)是禁止或者限制外資進入的，例如目前迅速發(fā)展的互聯(lián)網、...
在談VIE架構新規(guī)產生哪些影響之前先來了解什么是VIE架構，為何中國企業(yè)熱衷搭建VIE架構出海上市呢？
VIE，即Variable Interest Entities，意思是可變利益實體，也稱協(xié)議控制，其主要體現(xiàn)為由海外上市公司通過在中國境內設立全資子公司，然后由全資子公司通過協(xié)議的方式，對實際業(yè)務經營主體進行控制。
為什么搭建VIE架構
在我國，部分行業(yè)是禁止或者限制外資進入的，例如目前迅速發(fā)展的互聯(lián)網、媒體行業(yè)等。如果這些行業(yè)的企業(yè)無法拿到國內銀行的貸款，將會大大降低它們的發(fā)展速度，限制它們的發(fā)展程度。通過架設VIE架構，可以幫助企業(yè)吸收外企的資金。
同時，相較于國內，國外部分地區(qū)的經濟環(huán)境更為寬松，上市的條件也較國內較為放寬，實行VIE架構，可以減少國內的監(jiān)管，從而更容易在國外達成上市的目的，實現(xiàn)資本證券化。
2021年12月24日，中國證監(jiān)會公布《國務院關于境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市的管理規(guī)定（草案征求意見稿）》（“《管理規(guī)定（征求意見稿）》”）和《境內企業(yè)境外發(fā)行證券和上市備案管理辦法（征求意見稿）》（“《備案辦法（征求意見稿）》”）。緊接著，12月27日，國家發(fā)展改革委、商務部發(fā)布了《外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》和《自由貿易試驗區(qū)外商投資準入特別管理措施（負面清單）（2021年版）》 （“《2021版負面清單》”)。（《管理規(guī)定（征求意見稿）》《備案辦法（征求意見稿）》和《2021版負面清單》合稱“新規(guī)”）。新規(guī)首次對VIE架構企業(yè)海外上市進行了規(guī)定，此舉將對VIE架構產生重大影響。
1、《管理規(guī)定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》首次明確將VIE架構企業(yè)境外上市納入監(jiān)管。
《管理規(guī)定（征求意見稿）》明確“境內企業(yè)間接在境外發(fā)行證券或者將其證券在境外上市交易（以下簡稱“境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市”），是指主要業(yè)務經營活動在境內的企業(yè)，以境外企業(yè)的名義，基于境內企業(yè)的股權、資產、收益或其他類似權益在境外發(fā)行證券或者將證券在境外上市交易。”
《備案辦法（征求意見稿）》第三條規(guī)定“境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市的認定，應當遵循實質重于形式的原則；發(fā)行人符合下列情形的，認定為境內企業(yè)境外間接發(fā)行上市：
（一）境內企業(yè)最近一個會計年度的營業(yè)收入、利潤總額、總資產或凈資產，占發(fā)行人同期經審計合并財務報表相關數據的比例超過 50%；
（二）負責業(yè)務經營管理的高級管理人員多數為中國公民或經常居住地位于境內，業(yè)務經營活動的主要場所位于境內或主要在境內開展。”
第二十三條規(guī)定“本辦法所稱控制關系或控制權，是指單獨或者共同、直接或者間接能夠實際支配企業(yè)生產經營活動或決策的行為，包括以下情形：
（一）持有百分之五十以上的股權、表決權或者其他類似權益的；
（二）能夠對董事會、股東會或者股東大會等類似決策機構的決策產生重大影響的；
（三）通過合同、信托、協(xié)議等安排對經營活動、財務、人事、技術等施加重大影響或為受益所有人的。”
由此可見《管理規(guī)定（征求意見稿）》和《備案辦法（征求意見稿）》明確將VIE架構海外上市納入監(jiān)管范疇。證監(jiān)會在答記者問時也表示，“在遵守境內法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構企業(yè)備案后可以赴境外上市。”
2、《2021版負面清單》對VIE企業(yè)境外上市規(guī)定了具體條件
《2021版負面清單》規(guī)定“從事《外商投資準入負面清單》禁止投資領域業(yè)務的境內企業(yè)到境外發(fā)行股份并上市交易的，應當經國家有關主管部門審核同意，境外投資者不得參與企業(yè)經營管理，其持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規(guī)定執(zhí)行。”該規(guī)定進一步明確了VIE企業(yè)境外上市需要滿足的條件，筆者逐一分析如下：
（1）應當經國家有關主管部門審核同意。
根據發(fā)改委答記者問，“應當經國家有關主管部門審核同意”系指審核同意境內企業(yè)赴境外上市不適用負面清單禁止性規(guī)定，而不是指審核境內企業(yè)赴境外上市的活動本身。”
新規(guī)發(fā)布前，對于采用VIE架構上市的企業(yè)，中介機構在實踐中通常均會與境內運營實體的行業(yè)主管單位進行訪談，以確認架構安排的合規(guī)性。但根據發(fā)改委答記者問，新規(guī)后VIE架構企業(yè)海外上市，境內企業(yè)向證監(jiān)會提交境外上市申請材料后，將由證監(jiān)會征求行業(yè)或相關領域主管部門的意見。這將為VIE架構企業(yè)海外上市帶來極大不確定性。
（2）境外投資者不得參與企業(yè)經營管理。
VIE協(xié)議通常包括《獨家經營管理協(xié)議》、《授權協(xié)議》等，境內公司的股東通常會將其對境內公司的權利委托外商獨資企業(yè)（境外擬上市主體的間接控股子公司）行使及管理，而境外投資者通常會在擬上市主體中委派董事參與公司重大事項的決策（包括一票否決權）。該規(guī)定將直接影響到境外投資者在擬上市主體中的權利，影響境外投資者對VIE架構企業(yè)的投資，進而對VIE架構造成重大影響。
（3）境外投資者持股比例參照境外投資者境內證券投資管理有關規(guī)定執(zhí)行。
根據發(fā)改委答記者問，“境外投資者境內證券投資管理有關規(guī)定”，系指境外投資者通過合格境外機構投資者（QFII）、人民幣合格境外機構投資者（RQFII）、股票市場互聯(lián)互通機制等投資境內證券市場相關規(guī)定。現(xiàn)行規(guī)定要求單個境外投資者及其關聯(lián)人投資比例不超過公司股份總數的10%，所有境外投資者及其關聯(lián)人投資比例合計不超過公司股份總數的30%。對于從事負面清單禁止領域業(yè)務的在境內外同時上市的企業(yè)，境外投資者持有同一企業(yè)的境內外上市股份合并計算。
1、新規(guī)繼續(xù)對VIE架構持不否定意見
在VIE架構的合法性問題上，新規(guī)延續(xù)了過往“不否定”的做法。事實上，近年來政策面上對VIE架構一直持比較開放的態(tài)度。上海證券交易所資本市場研究所所長施東輝在2019“陸家嘴資本夜話”年度高峰論壇上表示，VIE架構和紅籌股都可以在科創(chuàng)板上市；2020年10月采用VIE架構的九號公司（689009.SH）在上交所科創(chuàng)板掛牌；本次證監(jiān)會答記者問再次表態(tài)“在遵守境內法律法規(guī)的前提下，滿足合規(guī)要求的VIE架構企業(yè)備案后可以赴境外上市。”
2、VIE架構企業(yè)海外上市或受重大影響
在新規(guī)前，VIE架構企業(yè)通過小紅籌境外上市，基本處于弱監(jiān)管狀態(tài)，眾多TMT、教育培訓等行業(yè)的企業(yè)采用VIE架構海外上市。新規(guī)將VIE架構企業(yè)海外上市納入監(jiān)管后，實踐中監(jiān)管尺度如何把握成了最大變數。
通過VIE架構出海并不是萬無一失的，在實操過程中還會存在各種風險，稅收上的，政策上的，以及控制上的等等，因此搭建VIE架構不能倉促進行。
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